海容冷鏈—冷門行業中的佼佼者

時間：2023-01-28 19:40:57來源：food欄目：冷鏈新聞閱讀：

海容冷鏈名字聽起來高大上，因為冷鏈二字會讓你覺得公司從事的是一個有著性感題材的行業。但是說到公司具體產品形態，你可能就會發出如此的感慨，這個東西有什么門檻，很平平無奇啊。每個超市或者小賣部我們經常能看到賣冷飲和冷凍食品的柜子，也就是冷凍展示柜，同時賣飲料和牛奶也有冷藏展示柜，公司主要產品就是這兩類。18年冷凍展示柜、冷藏展示柜占公司營收比重分別為65.5%、22.7%，其他產品包括商超展示柜、商用智能售貨柜等，是公司產品未來延伸的方向，其中后者也是最近發行可轉債募集資金投資項目。

讓我們看看過去數年的經營數據，看看公司靠賣這兩個產品交出一份什么樣的業績答卷。

單位：億元

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019.6

營業收入

4.69

5.72

8.65

8.44

9.65

12.12

11.50

營收增幅

21.98%

51.05%

-2.33%

14.27%

25.58%

25.65%

毛利率/%

23.10

27.74

31.07

33.82

30.12

28.52

33.44

扣非凈利潤

0.23

0.47

1.20

1.23

1.12

1.38

1.78

扣非凈利潤增幅

105.38%

155.03%

2.08%

-8.47%

23.33%

28.85%

ROIC

12.37

18.74

28.13

22.26

14.62

10.87

11.03

凈運營資本

0.10

0.49

0.56

0.31

-0.29

0.57

1.02

ROE

27.14

40.04

39.93

29.44

23.08

20.31

13.20

現金周期

-18.79

-3.17

11.31

7.03

-8.68

-8.32

-7.45

自由現金流

0.31

-0.06

-0.08

0.97

1.55

0.60

0.81

1、過去數年除了16、17年年收入、利潤略微下滑，其他年份營收和利潤都保持穩定增長。近5年營收和凈利潤年均復合增長率分別為20.91%、43.10%。凈利潤增速高于營收增速主要源于毛利率的持續提升以及費用率的平穩下降，導致凈利率從13年的4.89%提高至18年的11.42%。截至2019年Q3營業收入和凈利潤增速分別為25.65%、44.72%。

2、公司提供的是通用設備，這個行業一般的情況就是業績穩定性低以及現金流差。設備類的公司通常會面臨需求頻次低的情況，因為一臺設備能用好幾年，客戶不可能今年采購了明年還繼續采購，所以一般設備類公司業績會呈現較大波動，即所謂的不開張則已，開張吃三年，業績波動大確定性差會導致二級市場不愿意給這種公司高估值。其次設備類的公司處于產業鏈的中游，會被上下游壓制，導致現金流很差，有些公司連經營現金流都很差，更不用說自由現金流了。這也是二級市場一般不待見設備類公司的緣故。

但是海容冷鏈的業績和現金流卻都是出奇的穩定，甚至自由現金流大部分年份都是正的，更不用說累計經營現金流更是遠超凈利潤。而且他的現金周期絕大部分年份都是負的，這說明公司在產業鏈中具備競爭地位，現金周期為負數，說白了你既可以壓上游供應商賬期，又可以不被下游客戶壓賬期，這種能力在傳統制造業中我們只是聽過格力電器有。因為現金流好，所以賬面基本上無有息負債。

海容冷鏈為什么能有背離通用設備行業的表現，我們認為這是由于公司所從事的冷凍冷藏柜下游面向的是冷飲、飲料、食品以及奶制品等大消費以及弱周期行業，作為全球消費行業巨頭業務擴張的一部分，商業展示柜屬于剛性必需開支，而且在其渠道推廣成本結構中占比低，這點和傳統通用設備行業是截然不同的，這也是海容冷鏈具備投資價值的核心邏輯。

3、過去數年公司ROIC和ROE都能維持在15%以上，18年較低是因為募集資金緣故拉低了回報率。整體來看，海容冷鏈從事的這項業務雖然平淡無奇，但是過去數年不僅維持了較高的投資回報率，而且還能保持穩定的增長，更為令人贊嘆的這種增長帶來的是真金白銀的自由現金流。

看了上述業績之后，我們再來看看公司在行業中的競爭地位。公司在國內冷凍展示柜市場份額第一，核心客戶，聯合利華、雀巢、伊利、蒙牛、農夫山泉、三全、思念、美宜佳、永輝超市等。再看一下這張券商統計的客戶大全圖，你是不是略有詫異。

再來看看整個行業市場容量，預計2020 年，全球商用冷藏展示柜達到1846萬臺，商用冷凍展示柜達到544萬臺，按照單臺均價2000元計算，全球規模超500 億元。2015 年我國商用展示柜達260 萬臺，增速為17.65%。預計到2020 年，我國商用展示柜市場規模將達到510萬臺，年復合增長率達到14.42%。按照商用展示柜均價2000 元(2018 年海容冷鏈商用冷凍展示柜均價1924.95 元，商用冷藏展示柜均價2325.24 元)、444 萬臺銷量計算，國內市場規模90億元。加上商用展示柜以及商用智能售貨柜，全球市場規模應該在千億級別。

目前海容冷鏈市值34億，對應今年凈利潤大概2.4億元，市盈率大概15倍。由于次新股流通盤小，加上11月29日迎來較大比例小非解禁，盤面處于下降軌道中，建議納入觀察倉。我們預計未來3年有望保持15%的年均復合增長，給予20倍市盈率，3年合理市值72億，具備翻番空間，如果解禁后跌破30億市值，建議買入。